导读：医疗改革政策的风险影响和其是否符合创业板“三创四新”的定性，应是建发致新此次IPO不得不面临的两大难题，所幸目前尚有业绩加身的它，能部分证明自身的成长性，再加之其国资控股的背景，故按照目前的IPO审核趋势，建发致新能否通过即将到来的上市委审核，变数非常之大，无论其最终获准与否，都不会让人意外。

　　经过多日的等待，2022年的年报数据总算为上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（下称“建发致新”）将几欲对其关闭的创业板上市之门重新打开，并正式迎来了决定其上市命运的关键时间契机。

　　在即将于2023年6月15日举行的深交所上市委2023年第43次会议上，建发致新的IPO申请将率先登场接受上市委员们对其是否符合创业板发行条件、上市条件以信息披露要求的审议。

　　作为一家全国性的高值医疗器械流通商，建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，并 为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）等服务。

　　此次IPO，建发致新计划通过发行6319.3万股新股以募集4.84亿资金投向“信息化系统升级建设”、“医用耗材集约化运营服务”等两大项目及补充流动资金。

　　与同场会议待审的另一家拟IPO企业相比，建发致新从提交上市申请到最终获得该次宝贵的上会审议资格，耗时的确相对较长——自2022年6月29日正式向深交所递交创业板上市申请并获得受理后，建发致新足足花了一年时间才走上上市委会议的舞台。

　　据叩叩财讯获悉，虽然建发致新有着创业板拟IPO企业艳羡的厚实业绩做保障，但2022年底监管层一纸创业板“三创四新”判定新规几乎将其上市之路扼杀。而其之所以IPO审议推进缓慢，也实则在等待着以“时间”换取“空间”。

　　“2022年12月30日，深交所出台了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，对创业板定位的有关要求提出了明确、具体、直观的判断标准，按照其中的有关规定，在2022年年报出炉前，建发致新在其IPO报告期内的相关数据是难以符合创业板定位要求的。”一位接近于监管层的知情人士透露，于是乎，建发致新要想继续推进上市并获得上会审议的机会，则需将希望寄托在2022年的最新数据上，以期能满足相关规定。

　　2022年年报中那异常增长的研发费用数据成功地将建发致新送上了深交所上市委的会议现场，但除了其是否真的符合创业板服务于“成长型创新创业”公司的板性定位的质疑仍未减退外，从事医疗器械流通业务的它，在目前医药医疗行业不断深化“两票制”及集中带量采购改革的当下，政策的影响不仅让整个行业面临着进一步深刻的变局，也让建发致新的未来发展风险层出。

　　“医疗改革政策的风险影响和其是否符合创业板‘三创四新’的定性，应是建发致新此次IPO不得不面临的两大难题，好在目前尚有业绩加身的它，能部分证明自身的成长性，再加之其国资控股的背景，故按照目前的IPO审核趋势，建发致新能否通过即将到来的上市委审核，变数非常之大，无论其最终获准与否，都不会让人意外。”来自于北京一家中字头的大型券商投行负责人告诉叩叩财讯，即便通过了深交所的审核，在接下来的证监会注册环节，建发致新IPO的推进也应将面对重重的挑战。

　　近年来还保持着持续增长并愈显厚实的业绩，应是此次建发致新闯关IPO最大的底气。

　　公开数据显示，2019年至2022年的四年间，建发致新的营业收入从最初的69.4亿规模一路上扬，在经历了2020年的85.4亿营收之后，终于在2021年实现了百亿规模的突破，2022年，在继续保持同比增长的前提下，建发致新更是收获到了118余亿的收入。

　　在营收逐年上涨的前提下，建发致新最近三年的扣非净利润也让诸多同期申请创业板IPO的企业侧面。

　　据建发致新最新公布的财务数据显示，在2020年至2022年间，其录得扣非净利润分别为1.3亿、1.66亿和1.74亿。

　　百亿规模营收加上连续三年皆破亿的扣非净利润，这样的基本面对于A股市场的投资者来说，表面看的确是一家优质的投资标的。

　　2020年至2022年间，看似建发致新的扣非净利润皆在持续增长且规模不小，但事实上，经过了2020年其扣非净利润几乎接近“变脸”式的下滑后，至今也依然未能企及2019年——即其此次IPO报告初期的利润水平球友会app。

　　2019年，建发致新当年的营收虽仅不及70亿，但当年的扣非净利润便已达到2.26亿元。

　　也就是说，在2019年至2022年的整个IPO报告期内，建发致新的扣非净利润复合增长率呈负增长。

　　2020年至2020年三年里，营收的大规模增长显然依然未能抚平2019年业绩跳水带来的波动缺口。

　　2019年之所以成为其业绩分水岭的主因，建发致新也不得不承认实与当年的有关医疗改革政策息息相关。

　　“2019年，国务院办公厅和国务院深化医药卫生体制改革领导小组相继印发《治理高值医用耗材改革方案》和《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》等多项政策，医用耗材集中带量采购在安徽、江苏等部分省市试点推进，集中带量采购导致的器械流通渠道毛利空间压缩，器械流通行业竞争加剧，公司毛利率下降 导致 2020 年净利润同比下降”，在此次IPO申报材料中，建发致新对于2020年时的业绩波动如此解释道。

　　“2019年的业绩波动便足可见医改的政策对建发致新业绩的‘牵一发而动全身’的影响球友会app，一部分区域政策试点的推进，便将可能使得其扣非净利润同比下滑超过40%以上，那么随着今后几年有关政策的延续执行，建发致新的业绩是否还能具有成长性和持续性，风险将进一步放大。”上述投行人士认为。

　　在目前我国推进的医疗改革措施中，让其2020年业绩“变脸”的带量采购政策和同样正在少数几个省份试点的医疗器械销售“两票制”改革无疑是最让建发致新担忧的“达摩克利斯之剑”。

　　尤其是后者，即医疗器械销售“两票制”改革，不仅将决定着建发致新此次IPO的未来，也将在今后很长一段时间内直接影响着建发致新的发展。

　　2019 年 7 月，国务院办公厅发布《治理高值医用耗材改革方案》，鼓励各地结合实际通过“两票制”等方式减少高值医用耗材流通环节，推动购销行为公开透明。目前在医用耗材领域，仅安徽、福建与陕西等部分省市根据各地实际情况出台了医用耗材的“两票制”政策。

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　　在“两票制”政策的趋势背景下，流通环节将被压缩，传统的多级分销模式将被取代，流通环节中的传统经销商将逐步退出，流通环节的规模化、规范化、集中化将成为趋势。

　　在建发致新此次IPO申报材料中，其也坦言，医用耗材“两票制”政策首先将对其发分销业务产生直接而深远的影响，“若发行人（建发致新）在执行‘两票制’区域内无法对终端医疗机构客户完成销售。若发行人分销业务的上游生产厂家未能指定发行人为配送商，则可能导致发行人的分销业务不能及时向直销业务转化，将在一定程度上减弱发行人的规模化优势，产品销售以及竞争优势的减少，将对发行人的经营业绩产生一定负面影响”。

　　对建发致新的直销业务而言，其作为医疗器械流通企业，若公司未来无法持续获取上游生产厂商及下游终端医疗机构的配送资源或资格，在“两票制”的政策下，也将致使公司向医疗机构配送的渠道职能受限，则可能导致公司存在被竞争对手替代，无法维持平台化、规模化运营优势的风险，对公司未来的经营业绩产生不利影响。

　　需要指出的是，近年来，建发致新来自于直销的营收规模增长缓慢，其收入增长的绝大部分已来自于分销业务。

　　数据显示，在2020年至2022年间，建发致新直销业务的收入分别为69.7亿、75.1亿和77.9亿，在同期内，其分销业务的收入则从最初的15.2亿规模，增长至2020年的23.7亿，到2022年，分销业务的收入更是达到了40亿。分销收入的比重也从2019年是的不足18%到2022年上升到了34.01%。

　　“按照建发致新的说法，两票制的影响将首先对其分销业务形成直接的负面效应，从其目前的收入结果来看，‘两票制’风险对其的影响和冲击显然在放大。”上述投行人士表示。

　　“在医用耗材领域对‘两票制‘改革的推进部署以及加快高值医用耗材政府集采进度，一直都是业内人士关注的焦点，在2021年时便有全国人大代表建言加快在医用耗材领域建立省级采购平台，并实行全面两票制，引发了业内的强烈讨论。’一位长期关注医用器械行业的券商研究员告诉叩叩财讯，这对于许多医疗器械的渠道商和经销商来说，在“两票制”以及带量采购的双重影响之下，市场和规则被重塑，直接带来的影响就是生存环境的改变。

　　不过，也有行业人士认为目前在医药行业推行带量采购政策的当下，医疗机构药品焊材采购“两票制”应予以取消。

　　在2022年10月，国家医疗保障局公布的一份回函称，“2018年以来，国家医保局会同有关部门以带量采购为核心，推进集中带量采购改革，从体制机制上重构了药品流通领域”，“但尚有大量的品种未被新的集采制度覆盖，还有些竞争不充分的创新品种、独家品种尚不能纳入集中带量采购”，“因此，‘两票制’仍然发挥着重要作用”，同时国家医疗保障局还补充表示，“下一步，国家医保局将会同相关部门推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，逐步扩大集采产品覆盖范围”，“同时，将商相关部门把‘两票制’与相关改革一体考虑”。

　　“无论是带量采购常态化、制度化并提速扩面，还是将‘两票制’与相关改革一体考虑的部署，都将对建发致新的基本面带来冲击和影响，如何应对或化解这一风险，也将是监管层和投资者们需要建发致新IPO给出的答案。”上述投行人士坦言。

　　除了行业政策对建发致新成长性和持续性带来的风险，就建发致新本身的业务属性与动辄百亿的营收规模来看，其显然更适合选择A股主板上市。

　　正如上述所言，如果不是2022年年报中那异动增长的研发费用，建发致新IPO恐怕早已经以主动撤回申请的方式放弃了此番创业板的IPO闯关。

　　据2022年12月30日深交所出台《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（下称“《创业板暂行规定》”）显示，深交所支持和鼓励成长型创新创业企业申报在创业板发行上市的条件之一便需“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元”。

　　彼时的建发致新现任是难以满足这一要求的，其在2019年至2021年间，每年的研发投入仅分别为354.14万、270.35万和479.15万，研发费率更是低至0.05%、0.03%和0.05%。

　　据叩叩财讯统计，在自创业板注册制改革以来，除了在2022年10月已经撤回上市申请的永兴东润服饰股份有限公司，其研发投入为0元外，建发致新应是刷新了目前在审创业板拟IPO项目的研发费用率的最低纪录。

　　建发致新如此之低的研发投入，要力证自身符合创业板的“三创四新”定位，显然是难以让人信服的。

　　幸运的是，2022年，建发致新在研发投入上较之前有较大增长，让其当年研发投入超过了千万达到了1362.1万元，虽然占当期营收的比重依然仅有0.11%，但也总算满足了《创业板暂行规定》中上市的硬性条件。

　　不过，在建发致新2022年研发费用终于超过千万的背后，却还有一笔高达552.5万的委外研发费用的支出。

　　建发致新称这笔委外研发主要是其全资子公司湖南锐辰与微软（中国）有限公司签订合作协议，用于信息化系统升级建设项目。

　　“对于强调自身的创新创造创意能力的拟创业板企业来说，研发能力是最能凸显其创业板定位的证据，故在创业板拟IPO企业中，委外研发，且费用占比如此之大的企业非常少见。”来自于沪上一家券商且从业超过十年的资深保荐代表人告诉叩叩财讯，无论这500余万的委外研发费用是为了满足《创业板暂行规定》中的要求，还是真的是进行了委托业务的执行，其实都反映了建发致新研发创造能力的羸弱。

　　“多年的发展中，发行人深入研究传统医疗器械流通业务开展过程中的痛点和挖掘产业链上下游各环节的需求，积累了丰富的业务运营及服务经验。在此基础上，发行人通过在传统医疗器械流通业务中广泛应用信息管理、物联网、大数据等现代科学技术和积极调整、改善公司的管理和服务模式为医疗器械产业链上下游提供更为现代化的医疗器械流通服务”，在此次IPO申报材料中，建发致新这样描述其“业务及模式的独创性、创新性和持续创新机制”，并表示其技术创新“主要是在传统的医疗器械流通业务开展过程中广泛应用信息管理等现代技术，以减少人工依赖和工作量，优化产业链的运行效率，降低成本”。

　　但其信息化医疗器械流通管理系统的核心——“致新云平台软件”，也并非由其自己开发，也同时是委托第三方开发而来。

　　“从建发致新的描述中可以看出，其所谓的技术创新创造，更多的是在业务平台的流程化管理上，而这一管理所需的后台软件，主要也是第三方提供。”上述资深保荐代表人表示，从上述描述看，其并不认为建发致新拥有足够的创新、创造及创意能力。

　　对建发致新是否符合创业板“三创四新”定位提出拷问的，还有其专利技术的或缺和毛利率创纪录的低廉。

　　比较起大段大段的描述性语言，一定数量的发明专利显然更能直接反映企业的创新创造能力。

　　令人匪夷所思的是，建发致新不仅最能凸显其所谓的技术创新性优势的致新医疗供应链操作云平台软件与医院手术室耗材管理软件皆系委托第三方开发而来，且截至到目前，建发致新自身尚未形成任何技术专利。

　　“创业板目前要求‘三创四新’的标准，即拟上市企业需要具备创新、创造、创意特征和科技创新、模式创新、业态创新和新旧产业融合情况。”上述资深保荐代表人表示，如果说，一家企业具备技术创新和模式创新，但其毛利率却极其低，则便不得不让人怀疑其“创新”的程度和模式。

　　“低毛利率产品往往意味着该产品技术研发能力不高、可替代性较强、议价能力较弱、稀缺性欠奉等特点。”上述资深保荐代表人补充称，在业内，也还曾有过毛利率低于20%的企业，就尽量避免申报创业板的说法。

　　反观，建发致新球友会app，在无专利发明，核心技术优势为第三方委外开发，且研发费率创下创业板下限记录的同时，其毛利率也在试探着创业板的底线。

　　据建发致新公布的财务数据显示，2020年至2022年间，其主营业务毛利率分别仅为 6.73%、6.08%和 6.93%。

　　显然，如此底的毛利率，也与其研发投入和专利拥有数量相匹配，这些都说明建发致新并不是一家以技术创新为驱动的企业，而更像是一家以走量为主的规模性企业。

　　“如果建发致新IPO能够成功通过深交所上市委的审核，与其说其符合创业板的板性要求，我更宁愿相信是因为建发致新的规模化效应让监管层不舍放弃它。”上述资深保荐代表人笑言道。

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　　在建发致新之前，同样申报创业板IPO的日日顺，曾以在报告期的2020年至2020年综合毛利率分别为8.38%、7.78%和7.85%而遭到外界对其盈利能力的质疑。

　　如今，建发致新又将原本属于日日顺的近年来毛利率最低的创业板拟IPO企业的记录改写。